美国的通胀，看来压不住了。 

10 月 14 日，9 月 CPI 公布，同比上涨 3.7%，高于市场预期的 3.6%，比 8 月的 3.4% 继续走高；核心 CPI 同比上涨 2.6%，同样高于预期的 2.5%，环比连续第二个月 0.3%。 

第二天，PPI 公布，同样超预期，同比涨幅从 8 月的 5.6% 升至 6.3%，创 2022 年 12 月以来新高，环比上涨 1.3%，是 2022 年 3 月以来的最大单月涨幅；剔除能源和食品后，核心 PPI 同比依然上涨了 5.0%，环比上涨 0.7%。

美国通胀在 9 月全面反弹，加息预期继续暴涨，12 月加息概率高达 89%。

最可怕的还不是通胀，而是经济停滞且通货膨胀，也就是“滞胀”，这是周期中最难受的时间。1970 年石油危机，美国陷入了十年大滞胀时期，美元指数暴跌，而标普 500 也下跌了半年，从 95 点跌至 70 点左右，但最终泡沫撇去后反弹。 

那么： 

• 通胀真的压不住了？ 

• 1970 年的大滞胀会重现吗？ 

• 后续我们应该如何投资？ 

本文将陆续探讨这些问题。 

一、CPI、PPI 双双超预期，但 10 月加息概率低

能源是 9 月通胀绝对的推手。当月，能源 CPI 环比上涨 5.2%，而 8 月只有 2.1%，同比从 16.3% 跳升至 20.4%，其中汽油环比上涨 9.1%、燃油环比上涨 15.3%，是通胀的主引擎。 

由于美伊、俄乌局势双双升级，截至目前，布伦特原油已经涨至 110.0 美元/桶左右，原油涨价向零售端的传导被进一步放大。 

市场这一次之所以如此担心 CPI，是因为核心分项没有配合回落。核心商品环比从 0.1% 升至 0.3%，二手车价格上涨 0.7%；服装上涨 0.3%，其中男童装环比涨幅达到 5%；玩具环比上涨 4.2%，创有记录以来最高，当然这里面既有圣诞备货和关税的滞后影响，也有 AI 带动的存储芯片涨价向电子玩具的传导。核心服务环比从 0.3% 升至 0.4%，住房环比上涨 0.4%，业主等价租金几乎翻倍至 0.35%，酒店住宿维持 2.0% 以上的涨幅；运输服务环比上涨 0.6%，公共交通和机票分别上涨 1.2%。通胀的扩散也不止体现在分项数量上，超级核心通胀的 3 个月均年率已经升到 4.4% 以上。 

什么意思呢？物价上涨已经不仅仅是油价的问题了。这就是市场最怕的通胀粘性，即高物价开始向能源以外的环节传导，一旦控制不住，通胀就更难压下来了。 

PPI 更体现了上游的压力，9 月商品价格环比上涨 2.6%，能源对涨幅的贡献超过 80%，服务价格环比上涨 0.8%，是今年 4 月以来的最大涨幅。 

但是，由于美联储主席凯文·沃什 10 月 16 日在曼谷出席国际货币基金组织和世界银行秋季年会时表示，他不会提前对利率决策作出判断，也未透露美联储将在 10 月 27 日至 28 日货币政策会议上继续加息，因此被市场解读为“鸽派发言”，市场依然认为 10 月加息的概率不大。鸽派认为，9 月加息之后金融条件已经进一步收紧，劳动力市场稳中略弱，临近中期选举，美联储没有充足的理由在 10 月再度行动，12 月加息才是基准情形；鹰派则强调，核心通胀连续两个月超预期，油价向核心传导的二轮风险在上升，10 月连续加息已不是小概率事件。 

谁说的对呢？ 

或许，只有沃什知道。 

二、通胀真的失控了吗？ 

通胀确实顽固，但要说失控，还为时尚早。 

市场过分关注油价，却忽视了一个最基础的宏观经济变量 —— 社会总需求。 

通胀的传导机制一般是先从能源开始，然后向与之直接相关的产业渗透，像前文提到的汽油、柴油等便是如此。接下来，通胀会继续渗透到交通运输相关的行业，比如公共交通和机票等。随着这些相关性强的行业提价之后，成本再继续传导到涵盖衣食住行等各方面的其他行业。  

工资一般是最后才传导的，也是最具有粘性的。因为物价的上升本身是灵活的，你可以提价，当然也可以降价；但是一旦涨薪了，就不好降下来了，工资才是最具粘性的那一个。而一旦企业全面涨薪，就意味着企业的成本全面提高，这个时候通胀会对企业盈利造成恶化。 

那么通胀传导到工资了吗？并没有，今年 9 月美国工人时薪同比放缓，增速为 2021 年 5 月以来新低。在前文列举的数据中，我们也可以看出，上涨比较明显的依然是同交通相关的科目，而这是很正常的。 

此外，高通胀本身对社会总需求具有抑制作用。根据基本的经济学模型，当价格上涨的时候，需求会下降，而这本身会有降低物价的作用。从最新的零售销售月率来看，虽然增长也超预期，但毫不意外，拉动项依然是加油站。运动百货商店的增长在下滑。与 8 月相比，大多数科目也都下滑，说明高物价已经在抑制需求了。

我们知道，美国经济现在处在 K 型分化的阶段，AI 建设蒸蒸日上，但是消费依然疲软。这也是为什么麦当劳、达美乐披萨等传统消费股表现如此疲弱，部分股票的市盈率已经接近历史低位。  

也就是说，在消费端：高物价抑制了需求，从而反过来抑制了物价的快速上涨。在另一端，随着 AI 建设的降速，我们也有可能看到，由于社会总需求的下滑，通胀的增长在不加息的情况下可能会自动放缓。 

AI 资本开支是 2026 年最大的需求变量。AI 确实在改善供给，上半年美国商业部门劳动生产率较 2024 年和 2025 年分别上升 3.5 和 0.6 个百分点，单位劳动成本同比增长 1.4%，是 2024 年以来的次低。需求侧，数据中心和算力基础设施的资本开支推高私人投资，把总需求曲线向右推。7 月计算机及相关产品新订单同比增长 16.8%，信息技术产品新订单增长 14.3%，同期两类产品的库存同比增速分别只有 -2.9% 和 0.9%，被动去库存的特征明显；8 月计算机、外围设备和半导体的进口价格指数环比上涨 2.3%，AI 是油价之外的另一个通胀推手。 

总而言之，通胀尚未失控，目前涨价部门依然以能源、交通为主，且消费需求依然受到抑制，但如果社会总需求因为 AI 而过热，那么通胀将有可能失控。 

三、“大滞胀时代”重演？

从近期大类资产的表现上看，全球宏观环境正在向类滞胀过渡，表现为权益承压、固收波动、大宗商品尚可。落到操作上，权益类资产适合行业景气度较高和防守板块均衡布局，大宗商品只关注有明确驱动的品种，债市的机会更多在国内。 

9 月的资产表现已经是这个逻辑的预演。标普 500 全月小涨 0.41%，内部分化却极大，道指下跌 3.23%，纳指上涨 2.52%，港股恒生科技下跌 6.71%。债券市场，9 月 10 年期美债收益率均值 4.59%，单月上行 25 个基点，9 月 17 日加息之后，2 年、10 年、30 年美债收益率分别升至 4.92%、5.24%、5.56%，已经超过 2024 年降息之前的水平。商品端，布伦特上涨 10%，月均价 99 美元/桶，COMEX 铜上涨 2.09%，但有色金属、黑色、农产品和贵金属指数全线下跌，只有供需存在缺口的品种得以企稳。 

长端利率是这轮配置转向的核心约束。美国财政失序带来的巨额债务和利息负担，加上科技公司的债务融资需求，让财政部对长端利率的控制能力非常有限。这意味着即便美联储在 10 月选择暂停加息，长端美债收益率的下行空间也有限。作为全球资产定价之锚，美债利率高企不仅压制美股估值，也在改变全球资产的定价逻辑。更远的链条在于，加息若引发全球流动性收紧，会通过资产价格压力传导到实体经济，造成基本面受损，再反过来压制资产价格，形成一个负反馈。 

如果美联储继续加息，科技等高景气度板块首先承压；商品这边，全球原油储备处于历史低位，美国战略石油储备多年最低，即便美伊冲突短期结束，补库需求也会在一定程度上支撑油价。对黄金来说，压力更为明显，无论是高昂的长端利率，还是美联储加息带来的美元走强，对金价都是压制。从当前的背景看，接下来多美元、原油，空黄金、纳指，可能是一个合适的宏观对冲组合。 

但是，D Prime 要强调的是，防守不等于看空经济，我们认为 1970 年的“大滞胀时代”难以复现。 

一方面，除中国外的世界主要经济体的 OECD 领先指标基本向上，意味着经济前景依然看好。在 K 型分化下，经济整体不算强劲，但要说衰退也没有道理：传统部门不温不火，AI 蒸蒸日上，但整体是乐观的。通胀也还没有全面失控，尚未对实体经济产生实质性冲击。 

另一方面，随着这几年绿色能源的发展，人类对石油的依赖程度也越来越低。诚然，原油依然是黑色黄金，依然是人类经济生产生活中不可缺少的化石能源，但是石油已经不像 20 世纪 70 年代那样“卡人类的脖子”。以美国为例，每千克石油当量创造出来的购买力平价美元连续增长。换言之，每一单位 GDP 所消耗的能源在持续下降。即使再来一次能源危机，人类会很痛苦，但不会像之前那么痛苦了。 

四、中期选举如何影响资产价格？ 

接下来还有一件事会对资本市场产生影响，那就是美国的中期选举。 

11 月 3 日是中期选举日。在预测市场 Polymarket 上，民主党拿下众议院的概率超过 90%，拿下参议院的概率超过 60%，但要在两院同时拿下超过三分之二的席位，概率很低。这意味着特朗普的总统否决权和军队指挥权依然完整，中选结果在短期不太可能对战争、财政、AI 这些关键议题产生颠覆性冲击。 

新国会要到明年 1 月 3 日才履职，中间有两个月的过渡期。而历史经验告诉我们，过渡期从不会让你感到无聊。1998 年，众议院在过渡期通过了对克林顿的弹劾案；2018 年，特朗普坚持边境墙拨款，政府停摆 35 天；2022 年，民主党在圣诞节前压哨通过 1.7 万亿美元的拨款法案，其中包括对乌克兰的 450 亿美元援助。今年大概率发生权力变更，过渡期的博弈只会更热闹。 

那么中选如何影响美伊局势呢？首先，中选不会直接决定美伊冲突的走向，但如果真的民主党赢下中选，共和党内的阻力和民主党的干扰力度就越强，这可能会倒逼特朗普尽快收手，如果特朗普能在过渡期内寻求体面退出，对特朗普家族和共和党都是更理性的选择。 

财政上，国会预算办公室今年 2 月的测算显示，2025 至 2028 财年的赤字率分别为 5.8%、5.8%、5.7% 和 6.0%，中选前后差别不大，未来两年在基线基础上大幅削减或者扩张的概率都不高，这对长端美债是一个中性信息。但削减支出从来都是难事，回想马斯克主导的政府效率改革黯然收场，就能理解美国财政为什么易增难减，10 月的估算显示，2026 财年实际赤字比年初预计还多出 1000 多亿美元，市场对美元信用危机的担忧不无道理，因此长债利率依然难以压住。 

AI 上，国会选举主要影响监管预期，两党候选人都普遍对数据中心建设持负面态度，计划建设规模较大且选情有竞争性的 10 个州涉及 67.4 GW 的在建计划，与美国当前已在运营的数据中心容量相当，监管收紧会抬高建设成本、拖慢建设节奏。 

总体来说，中期选举存在各种不确定性，它会压制风险偏好，拉长观望期，让每一个经济数据、每一次官员表态都被放大成利率路径的重新定价。等中选结果落地、国会格局清晰之后，不确定性才会逐步消退，届时再做右侧判断，比现在动手要稳妥。 

总而言之，周期确实进入了一个拐点，但是没到滞胀的地步。总体投资策略谨记一个“守”字。 

 

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